祥乾资产
早在 2023 年 4 月，沪上阿姨（02589.HK）创始人单卫均就提出了"万店计划"，力争签约门店数量达到 10000 家。如今两年过去，沪上阿姨仍在万店门口徘徊。
近日，沪上阿姨披露上市后的首份财报，上半年公司实现营收 18.18 亿元，同比增长 9.7%；净利润 2.03 亿元，同比增长 20.9%，门店总量为 9436 家，离万店规模仍差临门一脚。
新茶饮行业是以规模论英雄的赛道，当蜜雪冰城以数万家门店的规模在全球市场高歌猛进，古茗在"关键规模"市场构建起坚实的护城河，沪上阿姨的境况稍显尴尬。
要知道，今年以来，沪上阿姨为加速扩张放宽了加盟政策，尤其是在上市前推出了"最高 18.98 万元"的限时开店补贴吸引加盟。然而，这并未换来预期中的规模爆发，上半年沪上阿姨仅净新增 260 家门店，增速明显放缓。
作为对比的是，古茗上半年新增 1265 家门店，截至上半年末达 11179 家，与沪上阿姨的规模差距，拉大至 1743 家。此外，蜜雪集团上半年新增 6535 家门店，截至上半年末在全球地区合共 53014 家。
此外，时代周报记者注意到，与往年相比，今年沪上阿姨的新开门店数量减少、闭店数量却在增加，与老加盟商的矛盾也愈发凸显。多位沪上阿姨加盟商称，上市后，沪上阿姨对他们强制压货，促销力度也越来越大，导致实收仅占流水的 60% 或以下。" 6 月份门店月流水达 23.5 万元，实收 12 万，但利润不到 1 万。"一位加盟商表示。
就门店扩张及公司经营情况，时代周报记者多次联系沪上阿姨证券部，并发送采访函，截至发稿，对方未予以回应。
△图源：图虫
门店扩张放缓，上半年仅新增 260 家门店
今年是茶饮股狂欢之年。古茗（01364.HK）、蜜雪集团（02097.HK）、霸王茶姬（NASDAQ: CHA）和沪上阿姨先后敲响上市的钟声。
5 月 8 日上市首日，沪上阿姨开盘价报 190.6 港元 / 股，高开超 68%，开盘价涨幅刷新了港股新茶饮板块纪录，盘中股价最高触及 197.6 元，市值一度突破 200 亿港元。
而三个月后发布的上市后首份财报，揭示了沪上阿姨在热闹的资本市场外大相径庭的另一面。
截至今年上半年，沪上阿姨总门店数达 9436 家，其中新开加盟店 905 家，闭店 645 家，净增门店仅 260 家。而往前回溯，2022 年和 2023 年，沪上阿姨新增门店分别为 1531 家、2482 家、即使在扩张放缓的 2024 年，这匹茶饮"黑马"新增门店也有 1387 家。
放在行业内来看，作为门店规模第三大茶饮品牌，沪上阿姨与行业第二的古茗差距也越来越大。今年上半年，古茗新增门店 1265 家至 11179 家，多于沪上阿姨 1743 家；行业老大蜜雪集团上半年新增 6535 家门店至 53014 家。
茶饮行业的商业模式是通过向加盟商售卖原材料、设备和运营服务盈利，门店数量便成了竞争核心。为了抢加盟商，头部品牌纷纷降低加盟门槛，沪上阿姨也不例外。
今年前 3 个月，沪上阿姨对新签约门店减免 2 万元加盟费，仅需一次性支付 2.49 万元，比之前"百日千店"政策所要求的分三年付清 4.98 万元加盟费的扶持来得更直接。同时，授权时间内多开店，最高可得 3 万元补贴。
成功上市后祥乾资产，沪上阿姨加大对加盟商的"放水"力度，4 月 7 日至 6 月 30 日内新加盟客户不仅能减免 2 万元加盟费，还可享受最高 18.98 万元的开店补贴。最新加盟信息显示，沪上阿姨前期投资预算最低约 16 万元（不含店面租金、转让费及装修费），在业内处于较低水平。
按理说，颇具吸引力的政策应能吸引大量加盟商加入，但现实情况截然相反。时代周报记者注意到，与去年同期相比，沪上阿姨开店更少，关店更多。
△沪上阿姨加盟店今年上半年变动情况。图源：公司财报
2025 年上半年，沪上阿姨新开设 905 家加盟店的同时，关闭了 645 家。2022 年 -2024 年，其新开加盟店 1926 家、2882 家、2383 家，关闭加盟店分别为 393 家、370 家和 987 家。
餐宝典研究院院长、餐饮分析师汪洪栋对时代周报记者分析指出，沪上阿姨的关店数量反映出加盟店的存活质量可能不太理想，是一个不太好的信号。
"一般来说，今年上半年关闭的门店是去年或者更早之前开设的。有可能在上市之前，品牌方为了快速扩张规模，吸收了一些没有经验的加盟商，或在不太理想的位置开店，导致店铺无法继续达到盈利水平。"汪洪栋分析指道。
大量关店背后，沪上阿姨的单店每日平均 GMV 在下滑。资料显示，2022 年 -2024 年，沪上阿姨每间门店每日的平均 GMV 为 4109 元、4270 元和 3753 元，2024 年其单店日均 GMV 明显下滑。
具体来看，开业少于 1 年的门店每日平均 GMV 分别为 4016 元、3933 元、3239 元；一至两年门店的为 4267 元、4284 元、3621 元；两至三年的也由 2023 年的 4537 元下降到 3896 元。2025 年上半年，沪上阿姨未披露这一组数据。
△沪上阿姨近年门店 GMV 情况。图源：公司招股书
上市后变脸？加盟商称要按流水的 35% 强制订货
2021 年 5 月份，从未投资过茶饮品牌的黄彤，选择了沪上阿姨，成为其华南地区的加盟商。彼时，她预想处于腰部阵营的沪上阿姨能后期发力，但最终事与愿违，其门店生意一直不温不火，未能达到预期。
黄彤表示，沪上阿姨品牌方商务拓展人士推荐的位置"有人流但没客流"，设计师的设计也不合理，浪费了很多空间。
雪上加霜的是，沪上阿姨频繁推"第二杯半价""买一送一"等促销活动，导致实收只有门店流水的 60%-65%。眼见利润越来越少，经营不到 3 年，黄彤便将门店进行了转让，转而加盟了另一个茶饮品牌。
黄彤并不是个例，2020 年加盟沪上阿姨的陈海辉也打算转向别的茶饮品牌。
陈海辉在华东地区开了多家门店，他对时代周报记者透露，其门店最初实收能达到流水的 85%，如今仅剩 60%。他坦承，每个茶饮品牌都存在流水与实收不符的情况，但其他品牌并没有这么低。"沪上阿姨营销折扣出了名的大。利润被挤压暂且不说，还要强制订货占流水的 35%。"
若以单月 10 万元流水为例，即实收仅 6 万元，订货需要支付 3.5 万元，卖的越多（流水），物料支出也越高（订货）。
加盟了多个茶饮品牌的蒋元也告诉时代周报记者，6 月份其门店流水 23.5 万元，利润却不到 1 万元，原因就是物料太贵、促销活动力度太大。据他透露，沪上阿姨包材类价格高于其他品牌约 30%，食材类高 25%-30%。"上市之后，促销活动满天飞。像抖音促销主打产品杨枝甘露，售价 12 元，成本就要 9.5 元，那我还赚什么呢？"
实收越来越低但物料成本高居不下，成为加盟商最大的痛点。更为关键的是，据多名加盟商表示，强制按流水的 34%-35% 订货，且促销活动越来越多、力度越来越大，是在沪上阿姨上市之后才发生的。
时代周报记者在小红书等社交平台上注意到，有关沪上阿姨实收低，强制订货的吐槽屡见不鲜。
华东地区加盟商林强告诉时代周报记者，临近 7 月底，他每天都接到区域督导多次致电来催订货，"店里的货都已经放不下，但公司还要我订货，不管我用不用得完。不订货就各种找理由罚款。罚款不交，就锁收银机。我原本有 5 家店，已经关了 1 家，另外还有 1 家店准备要续约。正常是续一年，现在品牌方找各种借口，只给我续 3 个月。"
蒋元明显感受到沪上阿姨的态度转变，认真听取加盟商心声的举动在上市后消失了。关于物料费用高的问题，他表示，其他品牌方会重视加盟商的反馈，去跟供应链谈价，把价格往下降。"但我们向沪上阿姨反映了很久，没有任何改变。"
沪上阿姨怎么了？
事实上，闭店在日益内卷的茶饮赛道并不稀奇。窄门餐眼数据显示，截至 2025 年 8 月 15 日，全国奶茶饮品门店总数 42.9 万家，近一年新开 11.6 万家，负增长 3.4 万家，这意味着共有 15 万家奶茶店退出市场。
但对于沪上阿姨加盟商来说，实收越来越低以及物料成本高企，或许是压垮他们的最后一根稻草。
沪上阿姨缘何如此？
时代周报记者注意到，尽管作为门店规模第三的茶饮品牌，沪上阿姨无论是造血能力还是账上余粮，都与古茗存在较大差距。
2024 年，沪上阿姨的营收为 32.85 亿元（其中 96.5% 来自加盟店），毛利率为 31.3%，但净利率只有 10%，在行业里面处于较低水平。同时，截至 2024 年末，沪上阿姨现金及现金等价物为 3.43 亿元，较上年减少超 45%。
2025 年上半年，沪上阿姨的利润情况有所改善，其毛利率为 31.4%，净利率为 11.16%，在手现金也增加至 9.87 亿元，但同期，古茗净利率为 28.72%，截至 2025 年上半年现金及现金等价物为 32.57 亿元，两个指标均远远高于沪上阿姨。
此外，时代周报记者还注意到，迈过 5 月，沪上阿姨悄然收紧了优惠力度，6 月内开店的新加盟商的开店补贴降至最高 14.98 万元。到了 7 月，加盟政策再度收紧，14.98 万元的开店补贴已被取消，改由其他政策辅助。最新加盟政策显示，沪上阿姨对 9 月内的新加盟商减免加盟费从 2 万降至 1.5 万。
△沪上阿姨最新加盟政策。图源：沪上阿姨合伙人公众号。
上市后强制加盟商订货占流水约 35%、加盟政策多次收紧的背后，或许是沪上阿姨对提升业绩的强烈诉求。
汪洪栋指出，古茗、蜜雪集团、沪上阿姨等多家茶饮品牌上市后，业绩公开了，投资者会作比较，如果财报数据不好看，会影响股价，对新加盟商的吸引力也会减少。
更甚者，在茶饮品牌贴身肉搏、内卷加剧的当下，优质的加盟商已经不够用了。而加盟商能持续盈利恰恰是茶饮品牌在赛道中拉长生命周期的关键。或许在提升业绩的同时，沪上阿姨要思考如何平衡加盟商的利益。
（应受访者要求祥乾资产，文中黄彤、陈海辉、林强、蒋元为化名）
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