每经记者：岳楚鹏 宋欣悦 富明证券
黄金，这一古老资产，正在挑战现代金融体系的基石——美国国债。
近日，一组数据在华尔街"刷屏"：9 月 3 日，资管机构 Crescat Capital 合伙人兼宏观策略师塔维 • 科斯塔（Tavi Costa）汇编并发布数据显示，在金价创下新纪录之际，黄金在除美联储外央行的储备占比，自 1996 年以来首次超过美国国债。
黄线：黄金在央行储备中的占比；蓝线：美债在央行储备中的占比（图片来源：Tavi Costa）
科斯塔认为，这一转折点可能是"近代史上最重大的全球再平衡的开始"。这反映了各国央行在战略性调整储备资产结构：从美元债券转向黄金等实物资产。
中信建投期货贵金属首席分析师王彦青向《每日经济新闻》记者（以下简称"每经记者"）指出，各国央行持续增持黄金，是为了逐步降低对美元资产的依赖，从而分散单一储备货币可能带来的潜在风险。"黄金正处于历史上的第三轮大牛市。"
9 月 5 日纽约尾盘，现货黄金涨 1.22%，报 3589.29 美元 / 盎司，美国非农就业报告发布后瞬间拉升，并在北京时间 00:30 达到 3600.16 美元创历史新高。
央行的"黄金热"——一场连续 14 个季度的全球"囤金"行动
近年来，美债在全球外汇储备组合中基本处于"原地踏步"状态，而各国央行的黄金持有量却大幅攀升。近期，黄金已超越欧元，成为仅次于美元的全球第二大储备资产；而它在除美联储以外央行储备中的占比，正式反超美国国债。
塔维 • 科斯塔将这一现象定义为一个"具有重大意义的里程碑"，认为它预示着全球储备管理正发生深层次、长期性的结构变化。"黄金正在成为各国央行的关键战略储备资产，"他写道，"我们目前见证的情景富明证券，很可能是全球储备构成重大调整的初期阶段。"
世界黄金协会（WGC）的数据进一步印证了这一趋势：自 2020 年第三季度以来，全球央行已连续 14 个季度净购入黄金。购金量更是呈现出前所未有的增长加速态势。过去三年，每年央行购金量均超过 1000 吨，几乎是此前十年年均水平的两倍。其中，各国央行在 2022 年购买了 1082 吨黄金，2023 年购买了 1037 吨，2024 年则创下了 1180 吨的纪录。
这一趋势预计仍将继续。WGC 今年 6 月发布的《2025 年全球央行黄金储备调查》显示，95% 的受访央行认为，未来 12 个月内将继续增持黄金。这一比例创下自 2019 年开展首次该调查以来的最高纪录，同时也较 2024 年的调查结果上升了 17 个百分点。
央行集体"囤金"，主要是为了降低储备资产风险。中信建投期货贵金属首席分析师王彦青向每经记者指出，在 2022 年俄乌冲突后，俄罗斯央行近一半外汇储备遭西方冻结。这一"黑天鹅"事件给各国央行敲响警钟：美元资产并非绝对安全。此后，许多国家开始重新评估储备资产的安全性，将黄金视为一种"不受任何主权限制的终极硬通货"持续增持，以对冲极端风险。
历史的回响——黄金的第三轮大牛市
在全球央行持续增持的推动下，金价一路走强。今年以来，黄金期货价格上涨了 36%，远超同期标普 500 指数 8% 和比特币 19% 的涨幅。
仅 8 月份，金价上涨逾 3.5%。分析师 JC Parets 指出，自 1968 年以来，黄金从未出现过连续八个月月线收涨的情况。
"目前黄金正处于第三轮大牛市，这轮上行的走势可能会持续数年甚至超过十年，"王彦青向每经记者表示。
回顾历史，黄金经历过两次辉煌富明证券，每次都与全球金融体系的重大变革紧密相关。
第一轮黄金牛市（1971 年至 1980 年）：1970 年代，布雷顿森林体系崩溃后，美元与黄金脱钩，全球进入滞胀困局。两次石油危机的高通胀动摇了美元信用，黄金作为对冲通胀和货币贬值的首选资产，价格在 1970 年代飙升了 20 倍以上——伦敦金从每盎司 38 美元涨至 850 美元。当时就有人称，"通胀猛于虎，黄金贵如油"。在这一时期，黄金成为对抗经济动荡的"避风港"。
第二轮黄金牛市（2001-2011）：2008 年次贷危机和后续欧债危机接连冲击发达经济体金融体系，主要国家被迫实施"大放水"式的宽松政策以纾困经济，主权债务风险凸显。在此背景下，避险资金大量涌入黄金市场，推动黄金在 2000 年代中后期步入第二个牛市。2001 年至 2011 年的十年间，国际金价从每盎司 255 美元一路攀升到 1920 美元上方，累积涨幅超 6 倍。
王彦青认为，当前全球通胀处于高位，美联储的独立性和美元的信用正受到质疑，再加上地缘政治冲突此起彼伏，国际秩序面临重构。"如今的局面与 1970 年代十分相似。货币体系不稳定、通胀与地缘风险抬头，"这让黄金再次被各国央行和投资者视为对冲通胀、应对不确定性的关键资产。
图片来源：每日经济新闻 刘国梅 摄
美债的"失落十年"——从"无风险"到"高溢价"黄金受追捧的另一面，是债券市场正陷入低迷。就在黄金屡创新高时，全球长期国债收益率也攀升至数十年未见的高位，债券价格则大幅下挫。
德意志银行的分析显示，从 5 年期或者 10 年期美债滚动回报来看，2020 年代恐将成为美国国债有记录以来"最糟糕的十年"，尤其是长期国债。以 iShares 20+ 年期国债 ETF 追踪的债券为例，近年来累计跌幅已超过 40%。9 月 3 日，现货黄金涨至每盎司 3578.80 美元，创历史新高。同日，日本 30 年期国债收益率创下历史新高。此前一天，30 年期英国政府债券收益率攀升至 1998 年以来的最高点，美国 30 年期国债收益率一度触及 5%。
事实上，债市长达近 40 年的超级牛市已宣告终结。自 1980 年代初美国国债收益率见顶以来，全球进入了长周期的利率下行和债券牛市。然而这一趋势在近年被逆转。2022 年，美联储为遏制通胀大幅加息并缩减资产负债表，令债券市场遭遇剧烈调整。10 年期美债收益率从 2020 年的 0.5% 低位一路攀升，到 2023 年曾一度超过 5%，触及 2007 年以来的最高水平；欧洲和日本的长期国债利率也升至数十年未见的高点。由于收益率上行意味着债券价格下跌，投资者持有的大量国债市值大幅缩水。
这种罕见的债市熊市，折射出市场对通胀和债务风险的双重担忧。更深层次的，是投资者开始质疑美国巨额债务的可持续性和财政纪律前景。
2024 年至 2025 年，美国联邦赤字和债务规模继续攀升，市场开始担心所谓"财政主导"的风险——即央行政策可能不得不从属于政府融资需要，削弱反通胀决心。
加图研究所（Cato Institute）警告称，如果当前美国长期债务趋势不扭转，最终可能迫使美联储陷入两难：要么被迫容忍更高通胀以稀释债务，要么大幅加息捍卫币值但引发财政危机。
正因如此，原本被视为"无风险"的国债，如今要求更高的风险溢价才能吸引投资者，而避险资金则转向不受信用风险影响的黄金等资产。
历史数据也显示，美国政府债务 /GDP 之比，与黄金价格长期呈正相关。当债务攀升、市场对未来信心不足时，往往也是金价走强之时。如今，美债收益率飙升与金价上涨并行，正是上述市场心态的写照：面对高通胀、高债务和高地缘风险的"三高"环境，让黄金对债券的吸引力空前提高。
华尔街的凝视——金价的未来与美债的风险
对于未来黄金价格走势，多家机构"唱多"。
高盛近日将其 2025 年底的黄金目标价上调至每盎司 3700 美元，并设定了 2026 年中期 4000 美元的基准目标。高盛还提出，如果美联储的独立性受到政治压力的侵蚀，可能引发资本从美债市场外流。届时金价可能飙升至每盎司 4500 美元，甚至 5000 美元。
美银分析师预计，到 2026 年上半年国际金价将触及每盎司 4000 美元。摩根大通预测，到 2025 年第四季度，金价平均将达到每盎司 3675 美元，并预计在 2026 年第二季度有望触及 4000 美元。
华尔街的集体看多，不仅是对黄金自身价值的肯定，更是对当前全球宏观经济风险，特别是对美国国债未来前景的一种深刻忧虑。黄金的第三个"黄金时代"，或许才刚刚拉开序幕。
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